《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(z究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷hěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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