核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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