文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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