文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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