来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么