“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(mé反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数i)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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