文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ong>▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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