主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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