“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实晋m是山西哪里的车会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中晋m是山西哪里的车国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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