“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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