文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(desimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

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　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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