来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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