《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具(jù)体表蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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