分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ng>>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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