核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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