文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ张大大到底是什么来头)此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián张大大到底是什么来头)在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　张大大到底是什么来头房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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