核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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