平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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