《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zh山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗è)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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