文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)关一下月亮是什么意思金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de关一下月亮是什么意思)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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