王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(y200克是几两 200克是多少毫升ín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 200克是几两 200克是多少毫升