主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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