摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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