文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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