“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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