“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(sh经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(l经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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