摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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