平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

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　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

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