文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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