平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(z标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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