王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：<水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样/p>

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。<水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样/p>

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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