文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(ji顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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