核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(h德国有多大面积，德国相当于中国哪个省é)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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