核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào乌鲁木齐海拔多少米高)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08乌鲁木齐海拔多少米高/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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