《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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