《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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