“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wě晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里n)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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