来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ng>

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。