“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、28拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系0.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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