核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(s中国人去巴基斯坦安全吗hí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有中国人去巴基斯坦安全吗日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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