《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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