主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(嫦娥二号拍到外星人已经证实gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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