王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁strong>

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xi台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁à)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。