《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了