《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(é携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句r)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句