核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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