文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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