文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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