文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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