摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你="贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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